天味食品603317：22Q1实现开门红验证全年改善逻辑

事件:4月25日，公司公告22Q1营收/归母净利润分别为6.29/亿元，同比+20.6%/25.3%22Q1取得开门红，验证了全年提升的逻辑2021年实现营收6.29亿元，同比增长+20.6%，环比大幅提升预计主要是由于:1)春节期间销售稳定叠加，前期渠道库存较低，2)3月份部分地区疫情反复刺激居民消费，3)21年经销商体系精简调整后边际改善分产品来看，22Q1火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料/鸡精/辣酱收入同比分别为—3%/+45%/—35%/+87%/+35%火锅调料和香肠腊肉调料主要受高基数拖累分地区来看，22Q1西南/华中/华东收入同比+18%/21%/21%，重点市场回暖是整体提升的主要原因，西北/华北/东北/华南收入同比+24%/43%/—8%/+22%渠道方面，22Q1直销收入同比超过+91%预计社区团购边际影响减弱，定制餐收入同比+13%此外，分销渠道恢复明显，22Q1收入同比+23%，经销商数量3368家，环比—1%这主要是由于东北和华中市场的调整减缓了竞争，降低了重叠成本，提高了盈利能力毛利率:22Q1为36.0%，同比—1.7pct，主要是食用油，辣椒等成本压力，但降幅小于21Q4虽然公司在11月提高了少数产品的价格，但很难完全对冲费用率:2021年销售费用率为13.0%，同比—4.9%一方面，竞争幅度放缓，公司减少终端推广投入另一方面，公司改变了21年来高举高打的策略，开始减少线上开支关键工作是提高支出效率净利率:2021年15.9%，同比+0.6pct，主要是少部分产品提价+主动降成本对冲成本压力，底部有明显改善多重因素趋势向好22Q1的表现就是验证信号，2022年将回归稳定增长1)终端需求稳步修复，公司渠道库存保持低位，2)内部产品周期和组织架构调整接近尾声，22H2成本可能在高位逐步回落，涨价效应有望充分释放，4)基数低，成长空间大综上所述，我们认为2022年公司基本面持续改善是大概率事件投资建议:预计2022—2024年归母净利润为2.75/3.52/4.3亿元，同比上涨+48.8%/28.3%/22.2%，股价对应的PE为45/35/29X2022年公司PE将高于调味品行业平均水平39X(wind一致预期)，应谨慎风险:终端销量不及预期，成本超预期，食品安全问题等

报道介绍，大云股份发布了2021年年报和2022年一季报。2021年实现净利润177亿元，同比增长15%；扣非归母净利润102亿元，同比增长188%。22Q1实现净利润47亿元，同比增长501%；归母净利润4亿元，同比增长124%。21Q4-22Q1利润同比增长转正，价值修复核心水平如期验证，维持“买入”评级。投资亮点21Q4至22Q1利润增速同比转正。从整体利润来看，公司2021年实现净利润177亿元，同比增长15%；其中，21Q4归母净利润96亿元，同比增长80.91%。2022年一季度，疫情屡扰，公司归母净利润仍同比增长501%至47亿元；剔除公允价值变动等非经常性损益影响，公司扣非归母净利润同比增长124%至4亿元。从单票利润看，公司21Q4单票扣非净利润为0.13元，环比增加0.06元，同比增加0.05元；22Q1单票扣非归母净利润0.09元，环比下降0.04元，同比上升0.04元。总体来看，21Q4以来，公司利润增速同比转正，22Q1单票扣非利润环比下降。我们分析主要是因为淡季规模效应减弱，货重结构调整，油价，疫情等暂时性成本增量的影响。短期疫情影响业绩受限，不改变基本面稳定的大逻辑价格端。公司3个月的月票单价较上月上涨0.25元至59元，自2021年7月起上涨0.55元。价格修复稳步验证。在监管下，竞争持续改善，公司总部价格政策没有松动。1-3月加盟厂商电子零件价格持续上涨。我们判断油价，防疫等暂时的成本增量可以很好的传导到前端，后续关注广州，深圳等价格洼地修复。单量方面，公司3月单量疫情扰动同比+4%至182亿件，市场占比18.5%，环比+0.9pts，同比+3pts，22Q1总单量同比+19.6%。从需求端，催收端，交割端来看，疫情主要影响性能限制。管控改善后，行业单量可能明显恢复，龙头仍有过快增长。成本方面，公司2021年营业成本为379.51亿元，其中快递业务成本为3603亿元，同比增长20%。其中，单票运输成本为0.51元，同比下降0.04元；单票转让成本0.31元，同比下降0.02元。2022年一季度，由于淡季规模效应减弱，货重结构调整，油价和疫情等临时成本增量，我们分析单票快递成本环比上升。电子商务的价值修复有三个层次，两个阶段。看好恶性价格战后龙头突围的价值修复。我们认为有三个层次需要区分:1)政策控制，2)价格回归，3)利润修复。2021年二三季度，随着政策的出台，价格端逐渐呈现良性趋势。政策和价格修复之后，已经开始进入最本质的价值修复层面，也就是验证利润修复的层面。建议低位继续关注龙头的超额增长。预测及估值我们预计2022-2024年公司净利润分别为223亿元，39.10亿元和48.36亿元，同比分别为+84%，+46%和+27%，对应的PE分别为19倍，10倍和8.9倍。公司作为a股电商快递的份额龙头，价值修复空间确定，维持“买入”评级。风险提示:恶性竞争管控不严；疫情反复扰动；实物网购增长下滑。