志邦家居603801：21年衣柜亮眼22Q1渠道继续扩张

事件公司发布2021年年报:2021年营收51.53亿元/+34.2%，归母净利润5.06亿元/+27.8%，未归母净利润4.6亿元/+28.3%，经营活动产生的现金流量净额5亿元/—23.6%，每股收益1.62元/股，同比增长28.7%，净资产收益率21.2%/+1.99%公司发布2022年一季报:22Q1营收7.6亿元/+11.2%，归母净利润0.51亿元/+1.4%，归非净利润0.40亿元/—16.0%，经营活动产生的现金流量净额为—2.9亿元/—48.0%，每股收益为0.16元/股/+1.7%，净资产收益率为1.96%/—0.28厘点评22Q1收入稳定增长，预收账款表现良好，原材料涨价对业绩造成压力22Q1公司营收，归母净利润，扣非归母净利润分别增长20.05%，15.11%，20.3%，其中橱柜，衣柜，木门营收分别增长1.3%，19.7%，183.1%，增长3.65，3.3，0.22亿元22Q1毛利率29.85%/—3.17pct，净利润率6.76%/—0.65pct，主要原因是原材料涨价，大宗业务竞争激烈，衣柜收入占比上升22Q1的经营性现金流为—5.3亿元，降幅较大，主要是公司加大了原材料的备货22Q1公司预付款4.08亿元/+21.9%22Q1逆势开店，同比净增619家/+18.71%，较21年末净增186家立足华东，布局全国市场，衣柜，木门正在加速开店截至2012年一季度末，公司共有门店3928家，同比净增619 /+18.71%，较2011年末净增186家其中厨柜，衣柜，木门分别为1685件，1639件，571件，较去年底净增—6件，20件，172件估计要22年在过去的20年里，衣柜和木门发展迅速，逐渐促进了厨房门和家居饰品的融合2021年公司营收增长34.2%至51.53亿元，2021年归母净利润增长27.8%至5.06亿元主要是2021年公司调整优化产品结构，推进厨卫门和家居饰品一体化，聚焦全屋定制市场，带动厨柜收入稳步增长，衣柜和木门收入高增长分品类来看，2021年公司厨柜，衣柜，木门收入分别为29.3，17.6，1.7亿元，同比增长17.4%，54.3%，292.0%，对应收入占比分别为56.9%，34.2%，3.3%2010年厨柜，衣柜，木门出厂价分别为6152，4498，1890元/套，同比变动幅度分别为—8.6%，+9.4%，2.5%由于原材料价格上涨，21年毛利率36.24%/—1.83pct，净利润率9.81%/—0.49 PCT，与去年同期相比，销售费用率，管理费用率和R&D费用率分别为14.66%，4.50%和5.46%，0.27%，0.86%和0.42%严格控制大宗风险，稳步推进，快速拓展整包业务公司深耕分销渠道，全面布局整包业务其中，21年分销渠道收入28.3亿元/+26.9%，21年直销渠道收入3.2亿元/+39.0%在整个渠道上，公司将原IK子品牌的经验融入到整个新品中，有针对性地开发符合企业搭售风格的搭售产品，建立标准化门店，实现全渠道的快速增长21年预计全渠道收入约3亿/+200%20年来，公司大宗业务收入16.5亿元/+40.6%，毛利率38.49%/—3.05pct，截至2021年末，公司通过改善客户结构，拓展优质地产客户，严控催收风险，百强地产客户占比达到34%投资建议:我们预计22—24年营收62.6，74.1，86.8亿元，同比增长21.4%，18.4%，17.1%，归母净利润6167328.57亿元，同比分别增长21.8%，19.0%和17.0%，对应PE为11.2x，9.4x，8.1x，维持买入评级风险因素:房地产销售持续下滑，行业竞争加剧，消费低迷，疫情波动影响超预期

事件:公司发布2021年年报。2021年，公司实现营业收入97亿元，同比增长31%，实现净利润8亿元，同比增长13%，扣非后净利润6亿元，同比增长0.5%。21Q4单季实现营业收入38亿元，同比增长28%，归母净利润9亿元，同比下降16%，扣非归母净利润8亿元，同比下降19%。其利润表现低于预期。分红方案为99元10，分红率30%。公司发布2022年一季报，22Q1公司实现营业收入24亿，同比增长22%，归母净利润2亿，同比增长165%，扣非归母净利润78亿，同比增长14%。其利润表现超出预期。投资与估值:小幅调整2022-23年盈利预期，新增2024年。预测2022-24年归母净利润分别为88亿，115亿，12亿，同比分别增长30%，30%，24%。2021-23年PE目前股价分别为37x，29x，23x。立足中长期，继续看好公司“兼顾BC”和“发展主粮”的均衡发展思路，通过锁定鲜衣三丸，抓住消费升级的大趋势。中长期，在深化餐饮护城河的同时，零售潜力持续释放；以火锅料为重点，努力做面食主食；通过安靖先生+冻品的轻重资产组合，抢占高增长潜力的预制菜板块。随着产能的逐步落地，公司有望成为更全面的速冻产品龙头企业。稳定的收入，高增长的食品。2021年，不考虑合并报表，安靖主营业务收入约86亿，同比增长约23%。分品类来看，2021年公司米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜制品分别实现收入20.5/24/38/13亿元，同比增长26%/19.2%/21%/112%，其中菜制品保持三位数增长，主要原因是1)安井虾滑系列放量，从销量来看，21年来米粉在过去的20年里，公司努力在各个地区和渠道扩大销售。公司经销商，特约直销，电子商务营业收入同比分别增长357%，1741%，1065%，多个地区收入增速超过30%。产能方面，2021年设计产能728万吨，产能利用率98.55%，仍保持满负荷运行。随后，湖北安井将在22年逐步达到产能，广东安井预计在2023年前投产。22Q1不考虑并表，安靖主营业务收入同比增长约8.5%。分品类来看，公司米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收51/8/5/2亿，同比分别增长16%/0.04%/3%/130%。其中，火锅产品受到疫情，物流管控，餐饮市场疲软等因素的影响，但物流管控的影响逐渐加大。渠道方面，22Q1经销商收入同比增长18.6%。餐饮等休闲渠道需求虽然疲软，但受益于食品类产品销售的引入，实现了稳定增长；超额业务收入同比下降0.7%，主要是物流受阻，基数较高；电信和电商收入三位数增长主要得益于公司对大B直营客户的持续挖掘和对各大线上平台的深度挖掘。21年多重因素扰动，盈利能力承压，22Q1盈利表现超预期。2021年，公司实现毛利率21%，同比下降6个百分点，主要原因是1)油脂，蛋白质等原材料价格上涨，2)低利润菜品及并表业务外包比例增加。展望22年，产品价格方面，公司有望受益于21Q4促销收缩和产品涨价；成本方面，鱼酱成本稳定，22年猪价较去年同期仍有下降空间。虽然油脂，面粉价格呈上涨趋势，但总体来看，整体成本压力稳定，22年毛利率有望得到有效支撑。费用方面，2021年销售费用同比37%，其中9亿(+同比31%)员工工资，社保及福利，主要是1)渠道下沉业务员增加，2)超市促销人员增加；广告费用3亿(同比+41%)，21年销售费用率9.2%，同比下降0.1个百分点。其他费用率方面，2021年管理/R&D/财务费用率分别为4%/1%/0%，同比分别为-0.8pct/-0.1pct/-0.1pct，其中管理费用率下降，主要是21年股份支付费用0.58亿元，同比下降50%。2021年归母净利润与净利润中扣除的净利润增速差异较大，主要是因为收购新鸿业71%股权后，原19%股权按照公允价值重新计量产生投资收益。综上，2021年，公司归母净收益率为4%，同比下降3个百分点。22Q1盈利超预期，预计主要受益于价格上涨，成本收缩，以及冰品先生，新鸿业单季高净利润率表现。22Q1公司实现毛利率22%，同比下降3个百分点。预计毛利率较高的火锅产品收入一般，而菜品收入将进一步增长。费用率方面，22Q1销售/管理/R&D/财务费用率分别为10.3%/3%/1%/-0.3%，同比变动-0.7点/-0.3点/平/-0.33点，22Q1公司归母净收益率为8.7%，同比下降0.5个百分点。关注新经营管理战略，看好食品类产品，成为公司中长期第二条增长曲线。中长期来看公司的食品产品业务，作为第二条增长曲线，我们认为公司在渠道，新产品，供应链方面的发展思路都在正确的道路上。1)渠道方面，公司拥有B端和C端均衡的渠道结构和一批忠诚且有竞争力的经销商，有望通过调整嫁接发挥协同效应，通过招聘专职经销商并放入冰柜进一步加强食品类产品的销售；2)产品方面，公司储备了多个系列的Aauto快菜，覆盖区域和全国的家庭菜，每年以10-20款新品的速度推出；3)供应链方面，采用了“M&A+OEM模式+自产”三位一体的模式，积累了上百家预制蔬菜供应商的资源。一年来，公司股价上涨，收购新鸿业，投资洪湖市预制菜生产项目，收购冻品先生剩余30%股权等加码布局动作，都表明公司预制菜业务模式日趋成熟。在三大核心竞争因素的驱动下，公司有望率先实现菜品的放量和规模化，进而提升盈利能力。建议关注公司长期增长前景，把握回调机会。股价表现的催化剂:收入超预期，新产品表现超预期，原材料成本下降。核心假设风险:食品安全问题。