消费赛道回暖，并购交易争春

从2020年、2021年的热度高涨，到2022年、2023年的回归理性，过去几年的消费投资，就像是一场跌宕起伏的过山车。

进入2024年，在一级市场从“全员募资”转向“全员退出”的背景下，并购交易获得前所未有的关注度。21世纪经济报道记者注意到，尤其是消费赛道，多家投资机构今年将并购交易作为布局的重点，消费并购或将迎来大年。

“我们认为现在是消费投资布局的好时点，很多消费类项目资产价格便宜，同时还有良好的现金流，是不错的投资标的。”一家PE机构的创始合伙人对21世纪经济报道说。

据了解，该机构前两年将投资弹药主要放在硬科技领域，今年则开始重视在消费并购领域的投入。近期，该机构正联合上市公司接洽一个消费领域的并购项目。如果交易谈成，上市公司控股之后能够对该消费项目进行赋能，投资人则可以通过分红，以及后面卖给上市公司的方式作为退出渠道。

对消费垂直基金来说，从成长期投资向并购投资延伸，也成为一种顺势而为的策略选择。投出十月稻田、源氏木语、锅圈食汇等的消费专业基金启承资本，在2023年增加在并购方面的人员配置，有意探索消费并购整合的机遇。

“一方面，我们的被投企业变得足够规模化，他们在内生增长的同时希望寻求外延增长，我们就组建团队配合他们寻找中小型的并购机会。另一方面，我们也跟新加坡金鹰集团等产业领头羊合作，去共同探索行业的并购整合机会。”启承资本创始合伙人常斌对21世纪经济报道说。

事实上，消费并购大事件正在层出不穷。3月，纸业巨头维达国际的私有化再迎新进展。其在港交所宣布，金鹰集团旗下亚太资源集团对维达股份的收购要约现已开放给股东接受，要约价格每股23.5港元，交易总额约为261亿港元。

同时，港股上市的箱包品牌新秀丽、体育服装巨头李宁近期均传出私有化传闻。两者作为具有高品牌价值的优质资产，引来凯雷集团、CVC Capital、KKR、贝恩资本，以及TPG、PAG、高瓴等PE机构的竞相追逐。

反观一级市场，在量贩零食这样为数不多的风口赛道，并购整合也成为市场趋势。2023年，行业中两家头部公司零食很忙与赵一鸣零食正式宣布进行战略合并，两者组建形成门店总营收超200亿元的“零食很忙集团”。

上述一桩桩标杆性案例的出现，无疑代表了行业未来的发展方向。买方与卖方、产业头部公司与PE机构，满怀憧憬进行着中国式并购整合的尝试与探索。但也需要清醒认识到，并购交易完成背后仍充满着多重挑战，这注定是一条刚刚开始的长路。

消费并购或迎大年

近年来，受宏观经济环境等因素的影响，企业的增长和资本市场的退出均面临新挑战。面对不确定性加剧的现状，投资机构、创业公司不断调整预期和实现回报的方式。这促使大家开始认真看待和理解，并购对企业增长及股权投资的重要意义。

从买方视角来看，消费项目被PE机构和产业巨头看好的原因在于，在经济下行的大环境下，消费是众多行业中稳健性强、确定性高的一条赛道。纵观全球，消费百年品牌比比皆是，资产适合长期持有和发展。

同时，不少消费品牌现金流好、长期盈利，分红预期可期。就同业竞争来说，消费资产在品牌价值、供应链等方面也有着明确的竞争壁垒。以上种种特性，让消费项目成为买方眼中的香饽饽。

21世纪经济报道记者在采访中发现，消费并购常见于三类场景。第一类是同赛道玩家的强强联合或者大鱼吃小鱼，其中典型案例如零食很忙与赵一鸣零食的合并。

据了解，零食很忙于2017年在湖南长沙创立。赵一鸣零食于2015年在江西宜春起家，起初是炒货店，2019年转型开出首家零食店。这两家量贩零食赛道的头部公司，都曾获得知名投资机构的注资。几年前，双方曾就合并事宜进行过谈判，但并未达成。好事多磨，一直到2023年底，双方正式进行合并。

“前几年，这两家公司在各自的区域扩张市场，都发展得很好。但到了2023年，双方的市场逐渐出现交界。并且随着规模的增长，公司在商业模式、运营管理等方面也遇到挑战。另外，行业中也有万辰集团这样的A股上市公司在激进地进行布局，并购整合量贩零食行业的中小玩家，这对行业格局也产生了影响。”一位零食很忙的早期投资人对21世纪经济报道说。

在这种行业变局中，零食很忙与赵一鸣零食选择合并，进一步筑高竞争壁垒。在今年3月19日举办的发布会上，零食很忙创始人晏周透露，合并后的零食很忙集团全国门店数破7500家，目前正在向万店规模迈进。合并形成的合力，让集团在品牌势能、门店数、营收、利润、市值、市场基本盘、资金实力等方面都更具优势。

“同赛道玩家的合并有机缘巧合的成分，属于可遇不可求的类型。而且大家曾是直接的竞争对手，如何冲破过往的竞争敌意去建立信任关系，是合并达成的主要障碍。”一位熟悉并购交易的投资人对21世纪经济报道说。

第二类常见的并购交易是，产业成熟巨头上市公司合并创新型公司，比如安踏收购新兴女性运动品牌MAIA ACTIVE。在这类交易中，产业上市公司的主要动力在于，老业务已经相对平稳，想通过并购实现新业务增长。对稳健运营的上市公司来说，外部创业公司往往非常狼性，买进新团队也有利于打开公司的新运营模式。从市值管理角度来看，完成收购之后又带来新资本故事，利于股价的提升。

第三类是Buyout Fund控股消费类公司，由并购基金作为主体买下消费公司，通过管理赋能提升业绩，在公司市值水涨船高后择机退出。这是股权投资市场的高阶打法，国内市场近些年的代表性案例包括，中信资本收购麦当劳中国、高瓴私有化百丽、春华资本收购美赞臣大中华区业务等。除了上述PE机构，凯雷、KKR、博裕、鼎晖，都是较为活跃的参与方。

产业巨头与PE机构积极布局

“第二类和第三类交易是现在市场中呼声比较高的，很多产业上市公司和并购基金的买家主动行动，从去年下半年开始变得极其活跃。”向阳资本合伙人蒋铠阳对21世纪经济报道表示。

他分析称，从长周期角度来看，2020年时消费赛道投资热度高涨，很多项目的价格处于高位，产业上市公司和并购基金出手并不多。但在现阶段，市场价格逐渐回归理性，这是推动买家侧市场繁荣的最重要因素。

从业务侧来看，消费企业的增长没有原来那么快，企业寻求产业、资本的推动带来新的业务增量。从资本侧来看，企业上市退出路径的不明朗，也是股东和创业公司愿意考虑并购的重要因素。上述这些因素，都推动今年成为消费并购的大年。

21世纪经济报道记者注意到，多家综合型基金及消费领域的垂直基金将消费并购作为今年推进的重点。“我们今年会更多地去探索并购，把它当成一个很重要的方式和工具，一个对伙伴企业投资赋能的关键视角。同时，我们也还在持续进行少数股权投资。”常斌说。

据了解，启承资本成立于2016年，是专注消费投资的私募股权基金。过往，团队主要做成长期投资，很多被投企业的规模在5亿、10亿、20亿收入的量级。经过几年发展，这些企业成长为收入超过50亿、100亿的行业龙头或供应链的链主。于是，他们开始探索下阶段发展方向，一方面继续内生增长，另一方面寻求外延增长。

启承资本希望陪伴企业继续成长，由此进行投资策略的延伸，组建团队配合他们寻找中小型的并购机会。同时，启承资本还跟金鹰集团等很多产业的领头羊合作，去共同探索行业的并购整合机会。

据了解，新加坡金鹰集团是启承的长期战略伙伴，其在上游纸浆、棕榈油等原料上形成资源优势后，坚定不移地推行林浆纸一体化战略。近年来，在洞察到中国生活用纸市场的结构性机会后，陆续与启承联合投资新兴纸品日护品牌植护，并一起在市场上挖掘高价值的机会。

“我们会从买方角度去协同，从他们的视角上看产业链以及诉求目标。例如金鹰集团是品类上游最好的原料供应者，他想要并购终端品牌、新品类发现者和领导者。有这些目标以后，我们会有意在中国市场各种品类中去挖掘，哪些公司增长得比较快，或者具有独特的位置。”常斌说。

在他看来，做并购整合所需的核心能力在两方面。一是要能挖掘和转化出更多适合并购成长的机会。第二，不管是谁去买和卖，都要有持续增长的能力。推动公司新的业务增长和能力建设，是启承资本一直比较擅长的。

市场还需积攒更多成熟买家

但需要注意的是，虽然并购交易的呼声很高，在国内市场环境中想把并购做成并非易事。据清科研究中心统计，2023年中国股权市场共发生3946笔退出案例，同比下降9.6%。其中，IPO作为主要方式占比为54%，并购退出仅占总案例的6%。

中信资本董事长兼首席执行官张懿宸指出，中国市场并购退出占比较低，主要是受市场特性、文化差异、资本市场成熟度、监管环境等因素的影响。在较为成熟的市场中，并购通常是重要的退出渠道，在欧美市场中并购占退出交易的比例可以达到50%甚至更高。当然，这一比例会根据特定时期的市场条件和行业趋势而变化。

常斌认为，就消费领域来说，并购交易推进的难点在于，首先，当前市场中成熟的买方是非常稀缺的。在中国市场，可以拿出10亿-20亿及以上净现金的产业公司和PE机构并不多。尤其是在总体资本市场相对比较低迷的时期，整个资本市场融资功能还比较弱，这个时候可动用的资源工具也较少。

第二，并购整合中，最重要的是收购后持续发展的能力。国内能发展出自己第二曲线或者是延伸性业务的公司，本身就不多。产业能力是基础，但需要长时间去培养，所以并购市场还需要积攒更多的成熟买家。

“从卖家角度来看，如果生意好、未来前景特别好的公司，为什么要出售？如果公司遇到挑战、想出售，买方为什么要买一个有那么大挑战的公司？这里面其实还有很多的技术性问题。许多企业家的心态是希望听一听、谈一谈，但是落实交易需要很长的时间。”常斌说。

另外值得一提的是，在上一个消费投资热潮中诞生的很多高调的消费新品牌，通常不是并购市场上的主要标的。因为他们之前融资烧钱太多，造成公司商业模式成熟度、业务稳定度，与当时估值以及融资的严重不匹配，交易很难达成。对成熟的买家来说，现在热衷于用PE低倍数买一些具有良好现金流和盈利能力的优质资产。