光大证券固收研究：DR007的波动明显下降

标题:DR007波动率大幅下降——2022年7月28日利率债观察

上映日期:2022年7月28日

分析师:张旭

分析师:魏笑笑

1.DR007的波动明显减小。

近期，央行通过公开市场操作精准调节银行体系流动性，引导DR007运行在1.55%左右与前期相比，近期公开市场操作数量的选择更加灵活本月以来经历了100亿元，30亿元，120亿元，70亿元，30亿元，50亿元，20亿元的多次变动，也引发了市场的诸多讨论我们重申，当前灵活调整逆回购规模是为了更好地保持银行体系流动性的稳定，也取得了相应的效果本月以来，DR007的波动率仅为0.037，明显低于本月上半月的月均值0.121

显然，我们不应将操作规模的灵活调整过度解读为央行向市场发出的政策收紧信号，也不应将其解读为引导市场降低回购杠杆的措施前者不言而喻，因为央行不可能在短时间内交替发出政策收紧和放松的信号后者也很明显我们在《回购日成交量破5万亿后的几次讨论——2021年12月5日利率债观察》等报道中做过相应的分析回购杠杆的管理既不是货币政策的范畴，也不是央行利率调整的首要考虑，而是金融机构的监管和公司治理结构

也有投资者质疑，每次公开市场操作规模的变化是否只有几十亿元，与银行间每日6万多亿元的质押式回购交易量差距较大真的能起到调节银行体系流动性的作用吗我们重申，决定市场利率的是央行资金供给的边际量，而不是总量所以在很多情况下，必要操作量的微小变化就足以影响市场利率

我们还想指出的是，引导DR007平稳运行从来都不是一件容易的事情众所周知，银行体系流动性受货币政策操作，现金存取，财政收支，外汇流入流出，存款准备金存取，市场参与者持有资金的结构和意愿等因素影响，其内在机制复杂对银行体系资金供求的预测，考验着货币当局的水平

尤其是在月末，央行对流动性的操纵需要高超的调控艺术:既要月末有足够的资金，又不能在下月初出现流动性过剩，要让跨月资金充裕，不跨月的利率不能太低要让DR稳定，非银理财利率和DR之间的分层不要太明显实事求是地说，同时达到上述目标并不容易，保持DR007的稳定性相对重要所以月底的时候，DR007往往运行平稳，DR001略有下降例如，在2010年11月底和2010年12月底这两个时期，DR001短暂降至1.0%以下今天临近7月底，DR001和DR007的走势也有上述特征其中DR007在1.55%左右，DR001略高于1.0%，合理正常

此时，一些投资者纠结于应该用哪个期限DR来给债券定价:一方面，隔夜期限是投资者加杠杆时使用的主要品种，另一方面，DR007更具代表性我们觉得应该主要参考DR007与7天期相比，1天期的噪音要多一点这段时间的小幅下行并不代表货币政策的进一步放松，也不具有可持续性，因此参考意义有限

2.风险警告

不合理的预期导致市场快速波动。