盛松成：世界经济衰退是因，通胀是果

中国首席经济学家论坛研究院院长盛松成

我演讲的题目是世界经济衰退的原因和通货膨胀的影响为什么用这个题目因为这和历史有很大的区别，所以我就从四个方面来讲首先，美联储加息对通胀的作用有限第二，供给约束是此轮通胀的主要因素第三，我们国家主要从供给侧应对疫情冲击，而美国主要在需求侧第四，货币政策以我为主，兼顾内外平衡，宽进适度

第一，美联储加息对抑制通胀作用有限疫情之初，美联储大幅放松，将联邦基金目标利率区间降至0%—0.25%，资产负债表全面扩张但是后来发现有问题，就从一个极端走到了另一个极端自今年3月以来，它收紧了货币政策，以应对加息周期中的高通胀目前已加息6次，累计加息375个基点，联邦基金目标利率区间上调至3.75%—4%半年前是0%—0.25%，几乎是零利率半年就加了这么多我们来做个对比在美国历史上，这样的短期加息并不多，这说明美联储意识到物价上涨太猛了最高的时候，CPI同比增速达到9.1%

当然，美联储连续大幅提高利率对通货膨胀是有效的没有效果是不可能的，只是效果不及预期而且加息的副作用也逐渐显现看两个指标第一个是今年10月份，美国的CPI同比增长了7.7%有人说这样好，最高点9.1，已经明显下降了但是很多人没有看到一个现象，就是环比还在加速10月份美国CPI环比增长0.4%，比9月份高0.2个百分点，说明这么大幅度的加息，经过半年的上涨，不降反升，继续上涨，说明效果不如预期

美联储有两个主要目标，第一是价格稳定，第二是充分就业其中，充分就业主要指非农就业，失业率和劳动参与率三个指标为什么要有非农指标因为在美国，第一产业农业只占1%，美国3.3亿人口只有300万农民，说明农业劳动生产率相当高当然还有很多其他因素，比如地理条件非常好，都是平原300万人养活了3亿多人，还得出口，所以它想出了一个指标，叫非农就业的增加10月美国非农就业人口增加26.1万人，增幅为今年1月以来最小这不是一个很好的预兆当然也不能完全这么说，因为前几个月涨幅高，不可能永远高，但最近几个月每个月都在下降，说明经济在逐渐走弱失业率方面，10月份较9月份上升0.2个百分点至3.7%美国的失业率指数非常复杂要满足很多条件，首先要有参加劳动的能力其次，想就业的，不想就业的不算在失业率里第三，找不到工作同时满足以上三个条件，叫做失业上升的失业率表明经济正在衰退还有劳动参与率，即参与就业市场的人数占劳动年龄人口的比例10月份比9月份下降0.1个百分点，为62.2%从以上三个指标来看，美国经济面临下行，但通胀并未得到遏制虽然美联储加息有助于稳定通胀预期，但难以缓解供给约束为什么因为这次主要是供给冲击造成的，历史上并不多

第二，供给约束是此轮通胀的主要因素，不仅美国如此，欧洲也是如此与历史上多次供给不同的是，此轮通胀并不主要来自经济内部体制大部分的通货膨胀是经济的内部系统最近两百年的通货膨胀主要是经济内部体制造成的，这次主要是外部冲击其实在这次通胀之前，整个经济形势，包括美国和中国，都是好的但首先是疫情，其次是俄乌冲突这些外部冲击使得这次通货膨胀不同于历史上的通货膨胀我该怎么办这样的情况很少遇到，不是说没有可是，美国采取了传统的需求管制来应对冲击简单地说，在疫情爆发之初，美联储紧急降息至0—0.25%将银行存款准备金率降至0%中国存款准备金率高的时候是17%，18%，近20%，现在是8%左右但是我们在主要国家中还是比较高的美国很低这次达到0%，将开启无上限量化宽松，充当市场主体的最后贷款人还有一点，美国出台了2.2万亿美元的救市计划，包括对个人和家庭的1200美元现金补贴后来加了，修改为800美元一旦交钱，需求就不会减少该计划还支持卫生系统，州和地方政府，并向小型和微型企业提供贷款企业在工资总额不变的情况下，可以免除上述贷款这是需求侧调控，供给侧调控很少上述政策并未缓解供应约束，但需求推动了价格上涨因为需求并没有减少，相反从疫情到现在，不能说它的需求大幅上升，但是并没有减少和以前一样，供应量减少了20世纪60年代和70年代的通货膨胀与这次不同这种通货膨胀主要是非经济因素造成的供给约束下的全球经济衰退是原因，通胀是结果什么意思这一轮通胀主要局限在供给方面，因为新冠肺炎疫情爆发后，采取了两种方案一种方案是，美国通过货币宽松和各种救援计划导致需求扩张但是，供应存在瓶颈因为疫情，还有俄罗斯和乌克兰的冲突，供应是没有办法上升的根据传统经济学原理，需求扩张后价格会上涨，价格上涨后供给一般会增加很简单，这瓶矿泉水原来卖5元，现在卖8元矿泉水厂家要赶紧生产出来，赚钱这样价格就趋于稳定了但是这次不一样，需求扩大了，因为赚了很多钱但是供应量并没有增加为什么没有增加没有办法增加疫情和俄乌冲突需求增加了，供给没有增加，但是价格上涨了所以需求扩大，供给不增加，最后价格上涨这是美国现在面临的问题

第三，中国是怎么做到的综上所述，我们主要从供给侧应对疫情冲击，通过保护市场主体来稳就业，保民生，我们更注重供给侧调控疫情初期，我们多次提出推动复工复产，为企业减免税费根据国情，到目前为止，几乎没有一个地方找到了黄金补贴当然，也有一些城市尝试过发放消费券我们和美国不一样，美国有14亿人口我们怎样才能找到金子我们有那么多钱吗中央政府还是地方政府上海，贵州，云南很多情况不一样怎么发，谁发，多少钱这么多农民工，通过什么方法很多问题我们主要不是从需求端调控不代表我们不关心民生我们非常关心民生我们能做什么就是促进复工复产，给企业减免税费，同时没有大水漫灌，给宏观调控留有余地明年可以继续实施相对边际宽松的货币政策和积极的财政政策

相对宽松，不是绝对宽松为什么我们没有搞大水漫灌和美国一样，只能萎缩，不像我们日前，国务院常务会议指出，重大项目建设，设备更新改造要注意与扩大消费相结合，扩大以工代赈促进就业，增加收入，带来消费重大项目建设一般是指基础设施，与我们的消费联系不那么直接这一次要注意扩大消费的组合，需要促进就业，增加收入，带来消费无论是基础设施建设还是设备改造，当然都要用到劳动力，所以就业就上去了，收入就增加了和为救济而工作，这四个字非常重要美国以工代赈，我们以工代赈，完全符合我国国情

疫情以来，央行大幅增加了再贷款的使用，主要是各种结构性货币政策工具的使用比如普惠小额贷款支持工具，科技创新再贷款，甚至央行最近研究建立保教楼的货币政策工具，我们实际上用的是结构性货币政策可以说，十年前，我们只有两个名词——货币政策和信贷政策事实上，我们现在较少谈论信贷政策和结构性货币政策什么是结构性货币政策即货币政策中不仅有总量，还有结构现在我们理论研究的一个大方向是研究结构性货币政策的传导机制，这是很难的但这是我们国家独有的，独一无二的，其他国家也不能说一点都没有美国也有，但根本比不上我们比如房地产，外媒或者很多人认为中国的房地产很可能会失败，因为在房地产的历史上，很少有软着陆，都是硬着陆90年代，日本，美国，甚至中国，香港，都在中间插了一刀我相信在未来，我们的房地产一定会软着陆如果是硬着陆，那就不仅仅是经济问题，还会涉及到民生和社会问题，所以肯定会软着陆我们用了各种方法，其实现在各方都参与进来了，肯定能软着陆当然，中国房地产软着陆可能不会这么快，不是三五个月，可能需要半年，一年，甚至更长时间

然后看价格目前，中国的物价保持稳定10月份，CPI同比上涨2.1%，比9月份回落0.7个百分点1—10月份，CPI同比上涨2%价格对我们来说太重要了，我们不会像美国那样拿到9.1%，这是不可能的这也是为我们未来的货币政策边际宽松创造条件，我们的物价相对稳定今年的物价目标是3%，现在是2.0%，全年不能超过3%，这也为我们未来的货币政策留有余地

第四，货币政策以我为主，兼顾内外平衡，宽进适度保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定非常重要目前人民币对美元汇率在7.1左右，高于7.3，低于6.9今年以来，人民币对美元汇率已贬值12%，但仍小于主要经济体例如，欧元诞生之初，一欧元兑换一美元被称为平价欧元汇率在高点的时候，1欧元差不多可以兑换1.6美元，但是现在欧元已经回落到和美元平价的水平我们的整体汇率相对稳定由于各种原因，包括美联储加息，短期内人民币仍有下行压力，但长期来看，由于我们国家的经济有足够的韧性，央行也有更多的货币政策工具可以使用，如逆周期调节因素，在离岸市场发行央票和收紧流动性，可以保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定我们以前用过这些方法，2017年我们用了逆周期调整因子2020年，逆周期调节因子淡出使用，但仍可使用，不可放弃三季度货币政策执行报告提出，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，坚持市场在汇率形成中起决定性作用，坚持底线思维也就是说，能不干预就尽量不干预，还是用市场化的汇率即使在7.3，我们也没有介入，在6.9，我们也是尽量不介入以前很少提到，坚持市场在汇率形成中起决定性作用但是还有最后一句话，那就是坚持底线思维坚持底线思维是什么意思我们不会让汇率大幅波动，可以扩大波动区间，但不会大幅波动，所以叫坚持底线思维这些都有深刻的含义，目的是保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定这些话永远是真的比如提到汇率，就会说人民币汇率会在合理均衡的水平上基本稳定说到房地产，就是住的不投机，稳定地价房价和预期

还有利率今年8月，我发表了一篇名为《政策利率继续下调的可能性不大》的文章为什么因为我们在8月份降低了政策利率，这个时候，有一种观点认为我们已经像美国一样进入了政策利率的下行周期美国的利率下行周期当然指的是政策利率，市场利率由市场决定我们有什么不同中国的利率体系相当复杂我们的政策利率与美联储不同这是联邦基金利率我们主要有两个——OMO和MLF另一个是LPR我们的LPR可以由央行指导，每月发布一次最后是贷款利率也就是说，我们在政策利率的基础上加一些点形成LPR，在LPR的基础上加一些点形成市场利率LPR是最优贷款利率比如商业银行给低风险企业贷款，基本都是LPR，基本不加任何分但风险较高的贷款可能需要追加这是我们的基本利率体系

LPR改革是最近几年来我国利率改革的一个非常重要的方面引导商业银行降低贷款利率，是金融支持实体经济的重要举措也就是说，政策利率是商业银行的成本，LPR的下降等于商业银行把利润让给了实体经济刚刚公布的最新一年期LPR为3.65%，五年期LPR为4.3%，与8月，9月，10月持平日前，易纲向全国人大常委会报告金融工作时指出，未来一个时期，我国有条件尽可能长时间保持正常的货币政策，保持币值稳定，保持流动性总量合理充裕，加大对实体经济的信贷支持价格，发挥贷款市场报价利率改革的效率，降低企业综合融资和个人消费信贷成本中国人民银行日前刚刚发布的第三季度货币政策执行报告指出，释放贷款市场报价利率的改革效率，将促进降低企业融资和个人消费信贷成本降低企业融资成本和个人消费信贷，这意味着LPR有下降的空间，当然，这并不意味着一定下降

刚刚公布的准备金率下调了0.25个百分点，幅度比较小以前是0.5个百分点，甚至1个百分点而且是金融机构，不包括现有的5%的准备金率很多小村镇银行存款准备金率比较低，不算在内，一共释放了5000亿的长期资金降低金融机构资金成本每年约56亿元，这意味着央行降低了给金融机构的成本这不仅仅是针对金融机构，而是针对实体经济通过金融机构传导，有助于降低实体经济的融资成本这次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%，之前约为8%，高的时候为17%，18%现在我们从8%降到了7.8%，说明资金流动性增加了为什么现在首先是RRR切口，而不是LPR切口首先涉及到流动性，同时财政政策和货币政策的配合非常重要财政债券，地方政府专项债券等谁来买被各大金融机构购买金融机构要有资金买，所以要降低标准第二，房地产现在金融机构介入房地产调控过去我们希望把金融风险和房地产风险分开，但现在看来，如果没有金融干预，房地产风险很难化解首先，房地产企业要想尽办法自救其次，他们应该加强地方政府的责任，以确保建筑物的交付和稳定人民的生活最近他们开始以金融机构和银行的市场化，法制化为原则进行干预我们将实现房地产的软着陆我们必须，但我们需要时间和各方面的共同努力所以我们才会先降低标准当然，这并不意味着我们的LPR没有下降的空间我认为还有空间

历史表明，通货膨胀往往出现在经济繁荣的顶峰最近一百年的通货膨胀是什么时候出现的经济繁荣，物价上涨但这一次不同目前全球主要经济体的通货膨胀都是经济衰退的结果，所以我说这次是衰退的原因，通货膨胀是结果，这在历史上很少见说到我们国家，最近我们国家经济波动比较大，但是伴随着各项政策的不断落实，我们有望回归稳定货币政策要灵活适度，支持经济复苏和发展，保持物价基本稳定，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定

本文根据盛松成在中国首席经济学家论坛年会暨十周年庆典上的现场演讲整理而成。