缩表加速，美债利率会破3吗？

缩表并非QE的逆向操作QE指美联储在二级市场买入长端债券，压低长端利率3月份美联储会议纪要显示，美联储大概率不会以卖出持有债券的方式主动缩表，而是以停止债券再投资的方式被动缩表被动缩表不形成市场卖单，不会直接推高长端利率美联储停止购买美国国债后，美国财政部需要向市场增发国债填补资金缺口

图表:美联储被动式缩表导致财政部增发美国国债

中金认为，如果财政部发行更多长端债券，或将明显推高长端美债利率，如果发行更多短期债券，则或对长端利率影响有限由于财政部借债需求可能在未来3年大幅下降，同时长端债券发行速度已经偏快，目前美国国债发行存在期限结构失调风险在此背景下，财政部难以大幅增加长端国债供给，更可能增发短端国债填补缩表造成的资金缺口长端债券发行受限，使长端美债净供给在未来两年持续下降，对期限溢价与长端利率推升有限

中金指出，本次美联储紧缩周期具有 非典型特征，政策节奏明显前置目前市场预期联邦政策利率在未来18个月大幅抬升300bp至3.2%左右， 随后保持在长期政策利率目标水平以上过去一个月十年期美债利率上行100bp， 几乎全部源自于利率预期上调美联储加息可能已被债券市场过度定价，市场预期的加息路径兑现门槛偏高

中金，发现美联储在通胀高企和油价大涨背景下加息往往无法实现经济软着陆，2023年衰退风险明显增加，可能导致2023年美联储从加息周期快速向降息周期切换我们预测本次加息周期可能由前快后慢，节奏前置转化为先加后降，政策超调，即美联储或在未来1年半里激进加息，随后快速降息

在基准情景下，中金预测市场计入的加息次数下半年开始回调，十年期美债利率2022年底均衡价格在2.4%—2.6%区间目前十年期美债利率一度突破2.8%，已经超过均衡水平，继续上行面临更多阻力，可能结束单边趋势上行，进入双向波动阶段风险情景下，如果加息预期继续升温或保持当前水平，十年期美债利率或将在未来2个季度里突破3%加息预期变数增加美债市场波动性，利率筑顶点位不确定性较高由于被动式缩表对长端利率影响较小，加息预期使短端利率维持高位，预期美债收益率曲线保持扁平在未来3个季度里，3m10s曲线或将大幅收窄，年底时接近2s10s曲线形状，曲线分化自行消失

回顾美联储在2017—2019年的缩表历程，缩表本身对资产价格的影响并不明显长端美债利率上升，主要受到联储加息影响期限溢价持续下行，美债利率曲线平坦化，说明缩表并未造成长端利率上行压力加息，缩表启动初期，海外风险资产仍有较好表现，随后经济走弱，高估值风险资产如美股和商品开始高位回调中美经济周期错位背景下，国内资产受国内宏观因素影响更大大宗商品中，黄金在缩表期间表现较好

美债利率双向波动，关注以下资产中长期配置价值:

1)成长风格与中国股指:如果美债利率上升势头趋缓，通胀压力开始缓解，成长风格的配置价值可能逐步提升。通胀预期在美联储有效的预期管理以及影响CPI增速的主要分项增速放缓作用下开始回落。首先，美联储近期不断强化对于通胀的担忧并释放鹰派信号实际是对市场通胀预期实施的有效管理。在美联储接连发出鹰派信号后，市场的通胀预期开始回落。其次，Omicron变异毒株冲击下，近期油价暴跌，同样推动通胀预期回落。再次，尽管11月CPI增速创新高，但推升通胀的能源项，食品项环比增速均较10月下降，全球航运成本下降也缓和了供应链瓶颈，同样导致通胀预期边际回落。。中国股市自2021年3月以来持续调整，估值处于历史相对低位，估值优势可能凸显，

2)黄金:黄金在上次缩表期间录得不错收益，尤其在利率曲线倒挂，衰退预期升温时涨幅明显黄金既可以对冲通胀风险，也可以对冲衰退风险我们建议把黄金作为2022年的组合对冲资产