若人民币汇率向购买力平价收敛中长期一定会升值吗？

凭澜观涛

摘 要

尽管购买力平价理论受全球化，通胀趋同和三低经济环境影响逐渐式微，但是其坚实的理论基础依然有一定的指导意义本文试图从各国名义汇率和英美百年汇率通胀数据寻找规律，浅谈其对人民币汇率的启示

实践中，购买力平价理论难以维系在过去40年间，发达国家名义汇率与PPP的价差会出现周期性偏离与收敛，而发展中国家的收敛进程在金融危机爆发以后陷入停滞，名义汇率一直处于低估状态但由于难以对科技禀赋，发展程度和人力资源等各种因素进行准确定价，低估或价差是否合理一直存有争论此外，浮动汇率是否有助于加速收敛缺乏明确的证据

英美两百多年数据具有两大特征:一是中短期内购买力平价理论并不稳定，不同时期的驱动力不尽相同，在进入21世纪后购买力平价理论更是难以解释实际，二是长期似乎仍旧有效，但收敛效率呈现非线性特征，美国在发展初期花了数十年才完成第一次收敛。

即便价差收敛效率不低，但人民币汇率与PPP的偏离起点非常高近几年我国通胀偏低，导致PPP走平由于人口老龄化和进一步对外开放，我国未来通胀形势和PPP走势存在较大不确定性而且，未来人民币汇率双向波动将是常态，不可忽视宏观事件对名义汇率的冲击，名义汇率以何种形势向PPP收敛还不好说如果以中美央行间的通胀目标差异来估计，可能需要25年左右才能让PPP贬值至当前名义汇率水平但是，25年的时间内可以发生许多事情，例如长期利率走低和通胀疲软同时出现，价差收敛难度更上一层楼

风险提示:中国经济及通胀不及预期，国际经济金融形势超预期，地缘政治风险超预期。。

正文

一个国家的汇率及其走势总是令人津津乐道，上可关系到国家兴衰，下可引发贸易纷争同时，汇率是两个主权货币之间的比价关系，既可以说是一种货币的高估，又可以说是另一种货币的低估以美元为例，在1985年广场协议之前，美国里根政府对美元强则国家强异常痴迷，一直不愿承认是美元高估导致美国贸易失衡，反而怪罪于日元和德国马克的低估虽然汇率引发的政治故事容易吸人眼球，但经济结构的扭曲和国家之间不可持续的失衡才是汇率质变的根源经济学家们试图从实践经验和历史数据中创设理论，以此研判汇率强弱和未来走势其中，购买力平价理论尽管由于其严格的假设和实践的背离使得该理论逐渐式微，但仍有较大的指导意义2020年6月以来的人民币对外强势，引发了各界对于未来人民币汇率走势的关注，PPP成为一些人预期中长期人民币必然升值的依据本文希望从多国数据和英美200年经验中寻找一些线索来浅析人民币中长期走势

一，1980年代以来的多国数据规律

这部分的数据主要来自IMF《世界经济展望》的PPP数据和世界银行的官方名义汇率其中，时间跨度为1980年至2020年，具备完整时间区间的发达国家26个和发展中国家84个在我们的样本中，发达国家的汇率与PPP的价差均值仅为12.8%，标准差为32.2%，发展中国家的汇率与PPP的价差均值为155.0%，标准差为170.1%这说明发达国家汇率价差均值和波动均小于发展中国家，更为稳定

PPP的逻辑与有效市场假说相似，即套利行为会减少两国之间的价差如果一个国家的主权货币较PPP汇率低估，表明该国商品较美国商品便宜，该国商品被运送至价格更高的美国，从而增加美国供给和降低美国商品价格这种套利行为既会增加本国贸易顺差导致名义汇率有升值压力，也会使得本国的PPP贬值，促使价差收敛，反之亦然但是，由于地区间的发展程度，人力资源，科技禀赋和运输成本等差异较大，实际市场并非完全有效

走势上看，发达国家在过去四十年出现过两轮周期变换，而发展中国家的收敛并非一帆风顺，2008年全球金融危机以后似乎陷入停滞状态这显示以购买力平价衡量的汇率高估或者低估状况均不会立刻改变，发展中国家在这方面的情况尤为突出

在我们研究的发达国家样本中，平均19年出现一次正负向偏离的周期变换，最大偏离幅度逐次下降，可能与发达国家之间的货币政策和通胀趋同有关此外，汇率具有金融资产价格属性，价格波动和变化速度远比商品价格大得多，快得多这也是购买力平价理论与实际背离的一大原因由于发展中国家缺乏稳定的经济和政治基础，完全收敛远未到来，而且从2010年以后再次出现偏离扩大的迹象

值得注意的是，除了表1中加红的葡萄牙和新加坡以外，不管起点是低估还是高估，发达国家均经历过至少一次周期变换而新加坡的通胀长期低于美国，使得PPP趋于升值，加上参考篮子货币的有管理浮动，令美元兑新加坡币汇率与美元指数呈现同涨同跌的走势至于未来新加坡是否保持价差，需要看美国是否能从进口消费型转成出口导向型

二，英美200多年的数据特征

由于英国和美国均拥有较长的历史数据，这为我们提供了观察和分析平价理论在不同经济发展阶段表现的机会此处，我们借用Alan Taylor和Mark Taylor的方法处理英美的汇率和通胀数据对于美国的通胀率，我们直接建立以1900年为基期的指数，并对通胀指数采取对数处理来平滑趋势对于英国的通胀率，我们首先将英国的CPI指数与名义汇率相乘，获得美元计价的英国CPI指数，然后进行相同的基期和对数化处理如果购买力平价理论有效，两国通胀走势应该基本上一致如果经汇率换算后的英国CPI低于美国CPI，说明英国商品价格更低，需要英镑升值或美元贬值来拉近两国的物价差距，反之亦然

结果显示，英美数据具有两点重要特征:

一是中短期内，绝对平价购买力难以完全维系，时常背离除了19世纪中期以外，美元在19世纪大部分时间里持续高估，最高达到68.7%，从20世纪初至二战结束，美元逐渐取代英镑成为世界货币，但美元持续低估，并非使用强势货币政策来取代英镑，更像是为贸易战服务，二战结束后，贸易和金融全球化导致美元对英镑的偏离周期显著缩短而且，周期性背离不仅发生在浮动汇率时期，固定汇率时期也同样出现19世纪，英国是世界霸主，美国尚处于工业化建设阶段大部分时间内，美元是紧盯英镑的19世纪美元高估的收敛基本上依靠的是美国更为强烈的长期通缩而20世纪后半段至今，汇率的自发调节或超调更加突出，通胀对价差的影响似乎也有所下降，英镑受欧债危机和脱欧影响表现疲软例如近10年，美国通胀更高，美国商品价格更贵按照购买力平价理论，英国会增加对美出口和贸易顺差，引发英镑升值美元贬值，促使两者通胀收敛但实际上，英国是美国少有的对外贸易顺差对象国，英国比美国更缺乏商品生产能力虽然不少人认为美国债务不可持续和美元被高估，但现行经济环境下高通胀反而成了好事，鲜有成为贬值的理由

二是购买力平价理论在较长期限内似乎仍有效名义汇率与PPP的价差会逐渐收敛，但周期的长短并不稳定，长则数十年，短则数年，呈现非线性特征尽管20世纪下半页以来，每次偏离都是相近的幅度，周期却有所缩短此时，美国已经是世界上最发达的国家，美元的世界霸权已经建立尤其是1980年代以后，新自由主义经济全球盛行，中国加入世贸组织极大提高了商品供应能力伴伴随着贸易成本快速下降，英美两国的通胀差异在过去三四十年几乎可以忽略不计从1980年代至今，贸易力量和金融力量的此消彼长，加上主要经济体通胀趋同且持续下降，是PPP理论失去吸引力的重要原因以日本为例，由于货币政策在可预见的时间内将保持低利率，名义汇率波动从1980年代开始持续下降这不仅会影响PPP走势，也会降低名义汇率超调的概率对于特殊发展中国家的中国来说，PPP理论仍有值得借鉴的地方，但是不能脱离我国的现实背景我国在经济和金融实力上升过程中逐渐出现与发达国家相似的特征，即在可预见的未来我国利率趋于下行，人民币名义汇率的升值压力可能会不断下降，而低通胀又会导致PPP贬值难度越来越大，收敛时点和方式就更难以估测

三，针对人民币汇率三个问题的提出和猜想

起始点有多重要。

中国的汇率起点可能就是一笔糊涂账当其他发展中国家在上世纪80年代初就有200%以上的偏离时，我国的名义汇率与PPP基本上是一致的伴随着改革开放和1980年代市场化建设，名义汇率迅速大幅贬值由于当时我国对外贸易刚刚起步，国内尚未有成熟的外汇市场，彼时的官方汇率亦步亦趋跟随外汇调剂市场价格贬值1994年初外汇体制改革，官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨至于当时的外汇调剂市场价格水分有多少，难以估测这也直接造成了我国汇率偏离的起点就达到了250%以上，远超19世纪初的美元由于起点较高，大幅收敛对我国经济的冲击只会更大，处理起来也更需谨慎

偏离多快收敛。

我国前期收敛的效率并不低19世纪上半页，美国花了近五十年才收敛了美元与英镑之间约80个百分点的价差，而我国在过去30年时间内已经消化了180多个百分点的偏离考虑到所处的环境差异巨大，19世纪上半页的美国在人口，土地，科技条件，金融资源和国际秩序等方面远没当前中国来得复杂那时候的美国甚至不用考虑资本流动冲击带来的货币政策的不可能三角而且，当前我国名义汇率与PPP的偏离已经大幅低于发展中国家的平均水平

多数学术观点认为，收敛过程是非线性的简单的说就是，初期偏离较大，贸易套利成本低且方便，当偏离减小时，幅度可能接近于真实生产和运输成本的差异，而这些成本的调整或者改善本来就是慢变量因而，我国难以保持21世纪初的收敛效率，正如2010年以后收敛放缓一般至于如何加速汇率收敛，学术上仍有不小的争议如上文所言，汇率制度的影响可能是偏中性的，部分学者认为浮动汇率能减少套利成本，有助于加速收敛，但也有观点认为浮动汇率是导致偏离的主要因素，可能对收敛起反作用不过，大部分观点认可贸易和经济的对外开放和融合是改善偏离的关键

收敛至何处，即PPP走向何处。1美元兑4608元人民币，1欧元兑5552元人民币，100日元兑8211元人民币。

购买力平价理论的本质是国家之间的货币供需差异，而商品价格或通胀水平更多体现的是媒介作用作为发展中国家，我国维持略高于发达国家的通胀水平应是合理的，而更高的货币增速配合经济增速也是正常现象只不过，最近几年来我国的通胀较为低迷，导致IMF计算的PPP趋于走平

如果是工业化初期的供给快速增加和需求尚未跟上，通胀疲软是可以理解的但是，这与我国目前的发展阶段并不匹配，近几年的通胀疲软可能更多来自于经济调结构和债务化解引发的有效需求不足对我国通胀的深层次研究并非本文的主旨我们以中美央行的通胀目标差异作为PPP的长期走势依据，即美联储2%和人民银行2%—3%的通胀目标将使得人民币PPP继续贬值如果以每年1%的贬值效率来计算，2045年以后人民币PPP就会破7因而，即便人民币名义汇率维持当前水平，25年左右可能就会彻底收敛

但是，以上仅仅考虑人民币PPP走势，还是在通胀较高的前提下，尚未考虑人民币名义汇率走势人民币名义汇率的影响因素更为复杂，包括但不限于金融资产，经济基本面，宏观政策和地缘政治博弈等我国的货币和财政政策纪律性毋庸置疑，有时甚至过于谨慎，可能会导致通胀低于预期这会同时对PPP和名义汇率施加升值压力，从而最终出现名义汇率向下与PPP收敛只不过，日本化的经验告诉我们，这种低通胀并不一定是好事

未来，最重要的一个长期变量可能是人口结构2030年以后，我国大概率进入严重老龄化社会，而美国的老龄化高峰期即将过去，美国低迷的投资有望迎来扭转这可能导致两国经济前景迎来重大改变我国人口结构改善任重道远，可能会对名义汇率的长期走势产生重大影响值得注意的是，最终收敛的国家大部分都是发达国家以我国目前的人均水平来看，距离发达国家尚有较大距离，所以非常缓慢的收敛应该是大概率事件不排除在进入发达国家行列以前，人民币名义汇率与PPP保持一定的偏离，维持我国商品的价格优势

四，主要结论

从国际上看，虽然购买力平价理论与实际情况有所背离，但是伴随着经济发展，名义汇率将向PPP渐进收敛大部分发达国家的名义汇率与PPP会出现周期性收敛和偏离，时间长短不一而发展中国家的汇率偏离幅度仍较大，近十年来有减缓或扩大的迹象我国前期的收敛效率并不低，高于美国建国初期的收敛效率而且，当前我国的偏离幅度低于大部分的发展中国家，意味着我国出口商品价格优势并没有像其他发展中国家那么突出

本文主要通过回答购买力平价理论的三个问题来浅析人民币汇率长期走势一是我国外汇市场化初期的官方名义汇率可能存在水分，难以评估，使得偏离起点较大这也是21世纪初期的贸易争端起点之一，即外国诟病我国汇率低估来刺激出口二是实证经验表明汇率与PPP的收敛过程是非线性的伴随着偏离幅度缩小，2010年以后我国的收敛效率明显放缓，主要是偏离的合理性或者贸易套利空间已经难以评估考虑到发展阶段和其他成本的差异，我国的贸易价格优势可能已经微乎其微，人民币汇率难以维持前期的收敛效率三是人民币汇率与PPP的收敛大概率是个非常缓慢的过程，长期预测存在非常大的不确定性不过，作为一个发展中国家，我国维持略高于发达国家的通胀水平和货币增长速度是合理的这意味着PPP的长期趋势仍是以贬值为主至于名义汇率以何种方式向PPP收敛，我们认为存在多种可能，不仅要看我国经济政策和人口政策的成效如何，还要看其他主要经济体会有什么改变和突破显然，简单以购买力平价得出中长期人民币汇率必然升值的结论需要慎重

风险提示:中国经济及通胀不及预期，国际经济金融形势超预期，地缘政治风险超预期。

注释:

一个标准差的冲击可能导致32.2%的冲击，看似很大，但并非不可能实际上，名义汇率和PPP的标准差都不小，背向而行就会出现较大的偏离值同时，发达国家样本中也有不少20%以上的价差而且，宏观事件冲击带来的汇率价差变化也不小，例如1998年亚洲金融危机导致韩国汇率价差较1997年上升50个百分点至64%这也说明维持零价差的难度非常大

PPP计算方式是一揽子货物的两种货币计价比值，该国有通胀压力，价格相对优势下降，因而PPP变动方向常以两国CPI增速差值代替。

考虑到1980年至1998年葡萄牙的美元兑欧元中的埃斯库多兑欧元固定，美元兑欧元的变动完全来自美元兑埃斯库多如果存在，这段期间的埃斯库多兑欧元应该会有所变动，既可能有助于收敛，也可能加速偏离因而，此处不以葡萄牙作为例子，仅讨论新加坡

目前来看，发达经济体中仅美国具有较高的通胀前景和内需消费，新加坡的PPP可能也贬不动。

详文见:Alan M． Taylor和MarkP． Taylor， The purchasing Power Parity Debate， Journal of EconomicPerspectives， 2004．

国内大部分研究人员认为，我国经济下行和利率下行远未结束，日本化是主要经济体共有的风险，具体分析见第三部分的第三个问题。

现在的货币通胀理论已经延伸至金融资产价格，以前看商品价格，未来还得多看一个资产价格各国之间的金融资产价格趋同可能也算是另类的PPP理论，与上文所述的金融影响贸易价差收敛异曲同工